Метод рыночной экстракции основан на статистической обработке рыночной информации о величинах чистого операционного дохода и цен продажи аналогичных объектов, максимально близких по своим характеристикам к объекту оценки. Данный метод является наиболее надежным и доказательным из вышеперечисленных методов, поскольку отражает процессы, непосредственно происходящие на рынке недвижимости.

1. Подбор объектов, сопоставимых с оцениваемым, с известными ценами сделок.

2. Расчет арендных ставок для сопоставимых объектов с учетом сценария их наиболее эффективного использования.

3. Моделирование потоков расходов и доходов для сопоставимых объектов. При этом стоимость реверсии объекта может быть принята равной стоимости покупки с учетом:

ü затрат на доведение объекта до наиболее эффективного использования;

ü инфляционного удорожания по сложному проценту;

ü удешевления вследствие естественного устаревания;

ü расчет конечных отдач (внутренних норм рентабельности).

ü определение нормы отдачи для оцениваемого объекта как средней или средневзвешенной из ставок конечных отдач сопоставимых объектов.

С целью устранения различий между объектами сравнения и объектом оценки, а также установления зависимости величины коэффициента капитализации от индивидуальных характеристик объекта, была проведена процедура качественного анализа. Перед этим была проведена корректировка характеристик

2 – характеристика объекта-аналога гораздо хуже объекта оценки;

1 – характеристика объекта-аналога хуже объекта оценки;

0 – корректировка не требуется;

1 – характеристика объекта-аналога лучше объекта оценки.

2 – характеристика объекта-аналога гораздо лучше объекта оценки.

Данные о рассмотренных объектах аналогах сведены в таблицу.

Расчет нормы отдачи для первого варианта использования

(административное здание).

Таблица 4.5 – Основные характеристики объектов.

Построение зависимости ставки аренды от суммарной корректировки объекта 1

Таблица 4.6 – Кодировка качественных характеристик объектов.

Расчет доверительного интервала для регрессионной зависимости

Таблица 4.7 – Расчет ставки аренды для объекта 1.

Рисунок 4.1 – Расчет ставки аренды для объекта 1, руб. за кв. м в мес.

Аналогичным образом были определены ставки аренды для объектов 2-4 (рис. 4.2). Погрешность расчетов минимальная для объекта 1 и 2 это будет учтено при согласовании полученного результата.

Результаты расчетов рыночной ставки аренды для объектов 1-5 сведены в таблицу 4.8

Таблица 4.8 Рыночные ставки аренды для объектов 1-5.

Для каждого анализируемого объекта был рассчитан чистый операционный доход.

Таблица 4.9 – Расчет чистого операционного дохода для объектов 1-5.

ТаТтттттттТ

Для каждого объекта исследования были смоделированы денежные потоки и определена внутренняя норма рентабельности (IRR ), пример моделирования денежных потоков для объекта 1 приведен в таблице 4.10.

Таблица 4.10 – Расчет внутренней нормы рентабельности для объектов 1-5.

Для объектов 2-5 расчет IRR аналогичен (расчетные таблицы приведены в приложении). Результаты анализа сведены в таблицу 4.11

Таблица 4.11 – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 офисной функции.

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам офисной функции – 26,49%

Расчет нормы отдачи для второго варианта использования

(производственно-складское здание).

Расчеты аналогичны расчетам, проведенным ранее при рассмотрении первой функции (административная). Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.12.

Таблица 4.12– Результаты расчета IRR для объектов 1-5 производственно-складской функции.

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам производственно-складской функции – 27,54%

Расчет нормы отдачи третьего варианта использования

(торговая функция).

Расчеты аналогичны проведенным ранее при рассмотрении административной и производственной функций. Таблицы приведены в приложении к работе. Результаты по рассмотренным объектам-аналогам представлены в таблице 4.13.

Таблица 4.13 - – Результаты расчета IRR для объектов 1-5 торговой функции..

Среднее значение нормы отдачи по 5 объектам торговой функции – 26,22%

Предложено решение проблемы рассогласования результатов сравнительного и затратного подходов с результатами доходного подхода, реализованного методом капитализации. Приведен практический пример вычислений, основанный на реальном рынке недвижимости коммерческого назначения г. Самара.

По опыту проведения экспертизы отчетов по оценке недвижимого имущества, включающих доходный подход, реализованный методом капитализации, можно отметить, что достаточно часто присутствует значительное рассогласование результатов доходного подхода с результатами сравнительного и затратного подходов. Причем, в большинстве случаев при рассогласовании доходный подход показывает результаты ниже сравнительного и затратного подходов. Обратная ситуация также имеет место, но гораздо реже. Начиная с третьего квартала 2008 года, количество отчетов по оценке недвижимости, имеющих рассогласование результатов подходов, значительно увеличилось по сравнению с оценками, выполненными в докризисный период. Постараемся понять причину таких рассогласований и варианты решения проблемы.

В большинстве отчетов, имеющих рассогласование результатов подходов, используется коэффициент модельной капитализации , рассчитываемый по следующей формуле:

где R MK – коэффициент модельной капитализации, R on – норма дохода на капитал (ставка дисконтирования), R of – норма возврата капитала.

Необходимо отметить, что коэффициент капитализации характеризует текущую доходность объекта, в то время как норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) характеризуют потенциальную (конечную) доходность объекта недвижимости. Подробно про различие текущей и конечно доходности указано в работах Грибовского С.В. .

В большинстве книг, посвященных рассмотрению методических вопросов оценки недвижимости, указано, что норма дохода на капитал (ставка дисконтирования) строится методом кумулятивного построения по формуле :

Норма возврата капитала рассчитывается одним из трех способов:

• прямолинейным возвратом капитала (метод Ринга);
• возвратом капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда);
• возвратом капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

При этом предполагается, что необходимо будет возвращать капитал, связанный с уменьшением стоимости объекта в связи с ухудшением его качественных характеристик из-за физического и функционального износа, при этом возврат капитала, связанный с ожидаемым изменением цен на рынке, остается за границами рассмотрения, что некорректно, поскольку снижение цены из-за физического и функционального износов недвижимости обычно менее значимо, чем по причине общего изменения цен на рынке . Корректная формула для расчета нормы возврата капитала имеет следующий вид :

где – относительное изменение стоимости актива за анализируемый промежуток времени.

В докризисный период диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, для объектов коммерческой недвижимости г. Самара, находился в диапазоне 10..15%. В условиях кризиса рисковые составляющие увеличились, что соответственно привело и к увеличению ставки дисконтирования. Ориентировочно для коммерческой недвижимости г. Самара по состоянию на 2009 год диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, был в диапазоне 15..20%. В условиях постепенного выхода из кризисных явлений, по состоянию на конец первого квартала 2012 года, диапазон ставок дисконтирования, рассчитанных методом кумулятивного построения, находился в диапазоне 12..17%.

Что это означает? Ставка дисконтирования характеризует конечную отдачу, которую ожидает получить инвестор от альтернативных вложений с таким же уровнем риска, поэтому увеличение ставки дисконтирования в условиях кризиса, которое демонстрирует нам метод кумулятивного построения, вступает в противоречие с практически полным отсутствием потенциальных инвесторов, желающих вкладываться в строительство или приобретение объектов коммерческой недвижимости в кризисных условиях. Кроме того, в кризисных условиях значительно увеличиваются заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, что также вступает в противоречие с увеличением ставки дисконтирования в методе кумулятивного построения (в соответствии с общей теорией корпоративных финансов, чем выше ожидаемая доходность, тем ниже ожидаемый срок окупаемости инвестиций). Замечание про значительное увеличение рисков вложений не может объяснить тот факт, что на рынке не находится хотя бы некоторое количество потенциальных инвесторов, которые будут в состоянии рисковать ради 15-20% отдачи (учитывая, что в условиях кризиса практически никакие вложения не позволят обеспечить сопоставимые уровни доходности). Остается единственно объяснение – метод кумулятивного построения не позволяет объективно обосновать величину ставки дисконтирования, и в условиях кризиса ставка дисконтирования не увеличивается, а уменьшается. Правомерность какого объяснения убедительно доказал Лейфер Л.А. в своих работах .

На первый взгляд может показаться, что мы оказались в тупике – поскольку метод кумулятивного построения использовать некорректно, то каким образом обосновывать величину коэффициента модельной капитализации? Однако решение есть. Как показал в своих работах Грибовский С.В. ставка дисконтирования приближенно может быть определена как величина обратная периоду окупаемости проекта, рассчитанного через эффективный доход:

где р – период окупаемости проекта.

В этом случае все встает на свои места – в период кризиса заявляемые сроки окупаемости инвестиционных проектов, связанных с коммерческой недвижимостью, значительно увеличиваются, что подтверждается значительным снижением конечной доходности потенциальных инвесторов с внешним проявлением в практически полной остановке рынка коммерческой недвижимости.

Покажем на примере г. Самара по состоянию на 2012 год различие в величине коэффициентов модельной капитализации при различных вариантах:

Вариант 1 – "классический" вариант расчета с использованием метода кумулятивного построения для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного снижением стоимости объекта только из-за физического и функционального износов;

Вариант 2 – вариант расчета с использованием среднего ожидаемого срока окупаемости аналогичных проектов для обоснования ставки дисконтирования и при учете возврата капитала, вызванного не только снижением стоимости объекта из-за физического и функционального износов, но и в связи с ожидаемым общим изменением цен на рынке.

В примере будем учитывать:

Средней срок экономической жизни объектов коммерческой недвижимости с учетом влияния физического и внешнего устаревания в размере 50 лет, что позволяет предполагать норму возврата капитала по методу Ринга без учета ожидаемого общего изменения цен на рынке на уровне порядка 2%;

Исходя из анализа состояния рынка недвижимости на текущий момент, мнений различных экспертов и планов экономического развития, средний ежегодный темп роста на рынке коммерческой недвижимости г. Самара на период 2012 – 2015 будет находиться на уровне порядка 0,07;

Исходя из общедоступной информации по рынку недвижимости средний ожидаемый срок окупаемости объектов коммерческой недвижимости находится в диапазоне 7-9 лет, что соответствует ставке дисконтирования на уровне 0,11..0,14.

Таким образом:

при варианте 1

при варианте 2 величина коэффициента модельной капитализации объектов недвижимости коммерческого назначения составит:

Таким образом, причина рассогласования подходов к оценке связана с некорректным расчетом коэффициента модельной капитализации из-за использования метода кумулятивного построения при обосновании нормы дохода на капитал и не учета ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Подтверждением сделанных выводов является сопоставление величины коэффициента модельной капитализации, рассчитанной по варианту 2, с величиной коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции и равного отношению годового чистого операционного дохода к текущей стоимости объекта:

где R ПК – коэффициент прямой капитализации, NOI – годовой чистый операционный доход, V – текущая стоимость объекта.

Необходимо отметить, что при капитализации одного и того же дохода должно выполняться условие: R ПК = R MK . Для того чтобы это проверить, необходимо поместить их в одну и туже среду – рынок, в котором есть аналоги оцениваемого объекта, способные дать информацию о текущей доходности рынка объекта оценки для метода рыночной экстракции .

Расчет коэффициентов прямой капитализации по офисным и торговым помещениям г. Самара методом рыночной экстракции показан соответственно в Таблицах 1 и 2. Для минимизации погрешностей расчетов выбирались объекты, которые одновременно продаются и сдаются в аренду. При расчетах использовалась скидка на уторговывание в размере 10%, при обосновании чистого операционного дохода учитывались величина потери от недозагрузки и неплатежей в размере 10% и величина операционных расходов в размере 30% от ДВД как среднерыночные величины рынка коммерческой недвижимости г. Самара.

По офисным помещениям г. Самара величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,053..0,086 при среднем значении 0,065 (Таблица 1); по торговым помещениям г. Самара величина коэффициента прямой капитализации находится в диапазоне 0,054..0,084 при среднем значении 0,071 (Таблица 2). Эти данные позволяют сделать вывод о сопоставимости коэффициентов прямой капитализации и коэффициентов модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала.

Выводы

Проблему рассогласования результатов доходного подхода, реализованного методом капитализации, с результатами сравнительного и затратного подходов, можно решить расчетом коэффициента модельной капитализации с корректным обоснованием нормы дохода на капитал и с учетом ожиданий по общему изменению цен на рынке при обосновании нормы возврата капитала или использованием коэффициента прямой капитализации, рассчитанного методом рыночной экстракции.

Использованная литература:

1. Джек Фридман. Николас Ордуэй . Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. – М: Дело ЛТД, 1995.
2. Михайлец В. Б. Еще раз о ставке дисконтирования в оценочной деятельности и методах доходного подхода // Вопросы оценки, 2005, № 1.
3. Грибовский С.В . Еще раз о ставках капитализации и дисконтирования //Вопросы оценки, 2007, № 3.
4. Оценка для целей залога: теория, практика, рекомендации / М.А. Федотова, В.Ю. Рослов, О.Н. Щербакова, А.И. Мышанов. – М.: Финансы и статистика, 2008.
5. Лейфер Л.А . Ставка дисконтирования для оценивания недвижимости в условиях кризиса // Имущественные отношения в Российской Федерации, 2010, № 2.

Метод рыночной экстракции

Метод рыночной экстракции. Метод рыночной экстракции предполагает оценку ставки дисконтирования на основе анализа фактической доходности, полученной инвесторами при вложении капитала в аналогичные объекты недвижимости. Данный метод позволяет наиболее объективно оценить риски и рассчитать ставку доходности для недвижимости, однако для его применения необходимо получение надежной информации по сопоставимым объектам.

Информация должна содержать сведения о цене приобретения, величине годового дохода за отрезок времени, сопоставимый с анализируемым периодом по оцениваемому объекту, а также о цене последующей продажи. После внесения необходимых корректировок, повышающих сопоставимость аналогов с оцениваемым объектом, необходимо рассчитать показатель IRR. Поскольку данный показатель является ставкой дисконтирования, уравнивающей сумму дисконтированных доходов, включая реверсию, с первоначальными вложениями в недвижимость, ее можно рассматривать как доходность инвестора. Ставка дисконтирования для оцениваемого объекта является средним значением по отобранным для расчетов аналогам.

Однако при использовании метода расчета внутренней ставки доходности (IRR) для расчета ставки дисконтирования при оценке недвижимости следует помнить, что неизбежны следующие недостатки данного показателя:

• 1) множественное значение при неоднократных крупных оттоках денежных средств по объектам;
• 2) возможность получения отрицательной величины IRR, которая не может использоваться в дальнейшем анализе, так как отражает степень убыточности инвестиции;
• 3) допущение о реинвестировании доходов от аналогичных объектов по расчетной ставке IRR;
• 4) сложность применения показателя, если объекты приобретались с участием банковского кредита с минимальной долей вложения собственного капитала. Положительный финансовый леверидж может существенно исказить реальную доходность объекта;
• 5) несопоставимость вида денежного потока, выбранного для оцениваемой недвижимости, и вида денежного потока, используемого для расчета внутренней ставки доходности. Оценка недвижимости проводится на основе денежного потока до вычета налогов, а IRR обычно рассчитывается на посленалоговой основе.

Вместе с тем профессиональное использование информации по отобранным аналогам может дать хорошие результаты и позволит объективно оценить требуемый уровень доходности.

Метод кумулятивного построения

Метод кумулятивного построения . Метод кумулятивного построения определяет величину ставки дисконтирования путем последовательной кумуляции (прибавления) премий за риски, выявленные на оцениваемом объекте. Метод кумулятивного построения универсален и применяется для оценки различных объектов собственности - бизнеса, нематериальных активов и т. д. Однако состав премий индивидуален. Для недвижимости рассчитываются премии за риск вложения в оцениваемый объект, уровень ликвидности, инвестиционный менеджмент.

i = R б + Р 1 + Р 2 + Р 3 + С ,

где R б - безрисковая ставка доходности: Р 1 - премия за ликвидность; Р 2 - премия за риск вложения в оцениваемый объект; Р 3 - премия за инвестиционный менеджмент.

Премия за риск вложения в оцениваемый объект . Премия за риск вложения в конкретную недвижимость учитывает возможные изменения стоимости объекта в будущем, обусловленные потерей потребительских свойств.

Метод выделения (извлечения, экстракции) позволяет выполнить оценку земельных участков при отсутствии или ограниченном объеме рыночной информации по продажам свободных земельных участков на освоенных территориях.

В соответствии с этим методом рыночная стоимость земельного участка определяется путем вычитания из общей стоимости недвижимости рыночной стоимости улучшений. При этом общая стоимость застроенного земельного участка определяется методом сравнения продаж.

Для расчетов используется информация о ценах продаж объектов недвижимости с участками, подобными оцениваемому по доступности и другим физическим характеристикам, и относительно недавно построенными сооружениями, для которых легко определить затраты на возведение новых сооружений равной полезности и их совокупный износ. Основная проблема при использовании этого метода - это проблема оценки рыночной стоимости улучшений. Точность метода может быть достаточно высокой, если улучшения соответствуют наиболее эффективному использованию земельного участка и имеют небольшой износ. Это относительно новые здания, на которые имеется сметная документация и доля которых в общей стоимости оцениваемого объекта относительно невелика. Стоимость таких объектов недвижимости в основном определяется ценностью земельного участка, вклад строений незначителен.

Так же как и в методе распределения в зависимости от способа обработки первичной информации о продажах аналогов, возможны по крайней мере два варианта использования этого метода.

Один из них предполагает анализ, корректировку цен продаж улучшенных (застроенных) земельных участков и расчет итогового значения стоимости, а затем выделение искомой стоимости земли путем вычитания рыночной стоимости улучшений из итогового значения стоимости.

В другом варианте вначале рассчитывается стоимость земли по каждому из имеющихся аналогов, а затем полученные результаты анализируются и корректируются с целью расчета искомой стоимости земельного участка.

Так, для второго варианта оценки использование метода предполагает следующую последовательность действий:
- подбор объектов недвижимости с участками земли, аналогичными оцениваемому, с известными ценами продаж; г
- оценка рыночной стоимости улучшений для каждого из подобранных объектов недвижимости как разности восстановительной стоимости и накопленного износа;
- расчет рыночных стоимостей участков земли, находящихся в составе подобранных объектов недвижимости;

Корректировка полученных стоимостей земельных участков к стоимости оцениваемого участка;
- расчет стоимости оцениваемого земельного участка как среднего или средневзвешенного значения откорректированных стоимостей земельных участков.

Восстановительная стоимость складывается из стоимости нового строительства и прибыли предпринимателя.

Восстановительная стоимость определяется с использованием базисных (индексных, компенсационных) и ресурсных методов с последующим увеличением полученного результата на предпринимательскую прибыль.

Основные методы определения восстановительной стоимости улучшений земельных участков на дату оценки базируются на пересчете сметной стоимости строительства улучшений, определенной в ценах одного из базисных периодов (1969,1984,1991,1998 гг. или 2001 г.), в сметную стоимость строительства улучшений на дату оценки с использованием индексов пересчета сметной стоимости.
Индексы пересчета сметной стоимости устанавливаются региональными центрами по ценообразованию в строительстве.

Ресурсные методы определения восстановительной стоимости улучшений земельного участка на оцениваемую дату основаны на расчете сметной стоимости строительства улучшений с использованием текущих рыночных цен на материалы, труд, машины и механизмы.

Практика показывает, что при наличии соответствующей информации ресурсные методы позволяют получить наиболее обоснованные с точки зрения рынка оценки восстановительной стоимости.

Прибыль предпринимателя - это величина рыночно обоснованной премии инвестора за организацию и реализацию доходного проекта. Прибыль предпринимателя при наличии соответствующих данных оценивается как разность между ценой продажи актива и затратами на его создание либо затратами на приобретение и модернизацию объекта недвижимости. Эта прибыль может быть рассчитана как произведение восстановительной стоимости на норму отдачи по альтернативным инвестициям либо как сумма вмененных издержек (см. п. 11.2.6 учебника). При этом под вмененными издержками понимаются денежные доходы, которые могли бы принести инвестиции при альтернативном их вложении с тем же уровнем риска.

Накопленный износ объекта недвижимости при использовании затратного подхода рассчитывается только в отношении улучшений земельного участка. С методологической точки зрения термин «износ» не может быть применен к земельному участку. Земельный участок может под воздействием внешних по отношению к объекту недвижимости обстоятельств потерять стоимость. В этом случае необходимо говорить только о снижении стоимости земли под действием внешних факторов.

Основная цель задачи исследования совокупного износа улучшений - определить те его виды, которые на дату оценки признаются рынком и, следовательно, обусловливают снижение стоимости объекта недвижимости.
Накопленный износ в зависимости от причин, вызывающих потерю стоимости объекта, подразделяется на три вида: физический износ, функциональное устаревание и внешнее устаревание.

Физический износ - это старение здания в результате ежедневной эксплуатации и воздействия природных сил. Обычно рынок считает, что новое здание лучше старого.

Функциональное устаревание вызывается недостатками в конструкции здания, материалах или дизайне, которые уменьшают полезность и ценность здания.
Внешнее устаревание представляет собой ухудшение полезности здания или объекта собственности в результате отрицательного влияния внешних факторов.

Физический износ и функциональное устаревание обусловливают снижение стоимости только улучшений. А снижение стоимости объекта из-за действия внешних по отношению к нему причин может быть распределено между участком и его улучшениями. При этом часть снижения стоимости объекта из-за действия внешних причин, пропорциональная доле стоимости улучшений, и называется их внешним устареванием.

Первые два вида износов могут быть устранимыми и неустранимыми. Износ считается устранённым, если технологически (физически) это устранение выполнимо и затраты на устранение меньше получаемого вклада в стоимость улучшений.

Существует три метода оценки накопленного износа: метод эффективного возраста (срока экономической жизни), метод рыночной экстракции и метод разбивки. Накопленный износ определяется в целом или по отдельности с учетом каждого вида. При оценке накопленного износа в целом используется метод рыночной экстракции либо методы, основанные на оценке срока экономической жизни здания: метод эффективного возраста и модифицированный метод эффективного возраста. При оценке накопленного износа по отдельности используется метод разбивки.
Пример 17.5. Оценивается единый объект недвижимости, включающий земельный участок и типовое здание. Общая площадь здания - 985 м2. Время постройки - январь 1986 г. Срок экономической жизни здания - 80 лет.

Физический износ здания рассчитывается исходя из срока его жизни . С учетом нормальной эксплуатации здания величина эффективного возраста принята равной хронологическому возрасту здания. Другие виды износа здания отсутствуют.

Стоимость единого объекта недвижимости в расчете на 1 м2 общей площади здания, определенная методом сравнения продаж, составляет 45 000 руб.
Анализ рынка показывает, что затраты на создание улучшений, а именно прямые и косвенные издержки на строительство аналогичного здания, составляют 38 500 руб./м2.

Прибыль инвестора составляет 20% от затрат на строительство.
Оценить стоимость земельного участка методом выделения на дату оценки - январь 2006 г.

Решение
1. Расчет рыночной стоимости единого объекта недвижимости:
45 000 х 985 = 44 325 000 руб.

2. Расчет восстановительной стоимости здания:

38 500 + (38 500 х 0,2) = 46 200 руб./м2.

Износ = Эффективный возраст: Срок экономической жизни х х 100% = 20: 80 х 100% = 25%;

46 200 х 985 х (1 — 0,25) = 34 130 250 руб.

3. Расчет стоимости земельного участка:

4.
44 325 000 — 34 130 250 = 10 194 750 руб.